文 | 吴江 编辑 | 杨兰 审核 | 浦电路交易员 行情简述： 截至2025年11月12日，白银期现货价格再创历史新高，国内站上12500元每公斤，Comex白银接近54美元每盎司。白银走势在taco方向下继续跑赢黄金，新增逻辑隐隐浮现：由于黄金主要为政府行为，白银有成为欧美的“人民货币金属”的倾向。从短期触发因素看，当天夜里10点有关美国政府将进行结束停摆的投票消息可能带来了金银价格的短期驱动；但从长期的角度来看，金银的长期上涨趋势持续数年，背后的驱动因素持续稳定，本文尝试从计价货币的角度，厘清贵金属本轮历史性牛市的主线逻辑。 传统贵金属分析框架遇到的困难 在2024年之前的黄金价格探讨基本围绕着美元和美债利率展开，其背后主要逻辑在于，在总的流动性变化不大的前提下，黄金和美债同为无风险资产的代表，美债的利率构成持有黄金的成本，从而较高的美债利率抑制金价水平。另一个可能的路径是，流动性宽松阶段，新增的流动性可能导致投资机构同时增加对黄金和美债的持有水平，从而黄金上涨和美债利率下降同时发生，呈现出反向波动的表现。 实际发生的情况而言，2022年开始的美联储加息导致实际利率提升，阶段带来了金价调整。但随着美通胀水平提升，美元资产倾向于泡沫化，美债信用开始为市场质疑，特别是各国政府的储备调整操作可能是卖出美元资产（美债）换成黄金，这样一个操作路径，同时发生的是美债承担抛压，利率进一步抬升的倾向，和黄金买盘增强，金价强势和美债利率走强同时发生，这种状态无疑打破了传统（美债利率和金价成反向关系）的黄金分析框架。 审视美元内在价值 我们尝试回归黄金更本源的出发点，高度凝结化的金融属性——货币属性上面来。黄金并非传统意义上的商品，黄金交易规模、杠杆水平和流动性水平更高的市场在于外汇市场，外汇交易八大直盘货币对之外，黄金美元交易是最为活跃和历史悠久的外汇品种。无论在外汇市场还是商品市场，黄金计价单位主要是美元，而反过来看，黄金也在同时计价美元的内在价值。黄金的历史性上涨行情，实质上是美元的内在价值的历史性流失过程。 就美元的内在价值而言，可以分为两个层面，一是可量化的对内购买力和对外购买力，二是不可量化的强制性。购买力平价（PPP理论）认为可以通过比较各国商品服务价格水平测算货币真实价值。相应的，我们可以通过简单的cpi增速计量美元对内购买力的下降。对外购买力则衡量美元在全球范围内，购买一揽子商品（主要包括资源、产品和服务）的购买力。其购买力的下降，在数量表现（价格上扬）之外， 还有定价权流失的层面（产业基础弱化）。 我们注意到上世纪80年代以来，以美国为主导的全球经济贸易体系和货币体系是其长期维持偏低通胀水平的主要基础。这一体系以比较优势理论为基础，在单极化政治格局主导下的自由贸易条件下，形成以美国为中心的国际分工格局，使得美元在这一体系中，在全球范围内以相对最低的价格购买资源、产品和服务。相应的，2016年以来的逆全球化过程对这一体系的挫伤，无疑削弱了美元的对外购买力。其中，南美的资源保护主义导致拉美地区的金属生产成本提升，美国从中东地区（阿富汗）撤军以及俄乌战争导致美对能源价格的影响力下降，广泛的贸易冲突提升了美国从海外购买各类资源、产品（工业产成品价格洼地在中国）的成本。 基于以上讨论，美元的对内购买力和对外购买力近些年处于不可逆的下降进程，美元的支付和偿债能力下降仍在漫长的历史过程中。但是从美元指数的表现来看，实际美元指数表现仍然稳定，美元指数近年来的跌幅远小于黄金价格的涨幅。这里似乎构成一个矛盾，我们这里需要特别强调，美元指数并不能表现美元内在价值（交换价值）的流失。这是由于外汇计价体系造成了汇率层面的货币幻觉。美元指数只是货币之间的比例关系。当前的全球环境下，汇率操控是广泛的，主要的经济体有充分的动力通过贬值的形式争夺存量市场。以邻为壑的、宽松的货币政策是广泛的。也就是说，全球范围内的主要信用货币（包括欧元、日元等等），实质上均有相对于物（实际生产）的贬值倾向。美元指数是一个相对指标，而金银有标价美元内在价值流失的能力。 回归货币本质而言，现代货币体系是信用货币体系，特别是美国主导下的全球化经济当中，美元长期成为事实上的全球法定货币。而信用货币是由法律规定的，强制流通不以任何贵金属为基础的独立发挥货币职能的货币，其本身价值远远低于其货币价值。美元的信用基础在于其在全球范围内推行的强制力。这种强制力的本质，是以其军事、政治和外交以及经济能力为背书，在全球范围内推行和维护单极主导下的国际贸易秩序的能力。不接受以美元作为国际之间的支付和偿债手段，则会遇到相应的军事、政治和外交以及经济压力。2018年以来其在全球范围内强制性的下降，也是美元内在价值流失的重要背景。基于以上讨论，由于美元的内外购买力和强制性都处于历史性的下降周期，美元内在价值流失（金银的上涨趋势）仍然具有内在逻辑的持续性。 “从十字军东征到18世纪这个时期，人们对货币和制造货币的贵金属材料的基本态度没有改变，那么，这表明这种观念实在是根深蒂固的。”“除去自由放任时期以外，任何时代都没有摆脱这种思想。只有无比的理智上顽强的自由放任主义才一时克服了“平常人”的这方面的信念。”根据凯恩斯通论中的内容来看，金银作为金属货币深植于人们的心中有漫长的历史，且仅有少数所谓“理智上顽强的自由放任主义”时间，人们能够摆脱对于金银的依赖。 属马的人总是容易被贴上爱自由、敢闯的标签，但这种简单的评价好像低估了他们冒险的弹性。一个生于属马年份的人，就真的是天生的突破者吗？这其实有点像我们每天在社交平台上刷到的故事：有人放弃了稳定的园区工作，跑到北上广深追逐梦想；有人一头扎进创业洪流，三五年间调换了数个行业。属马人敢闯的形象，也许和这类故事有很多相似，甚至可以说，他们几乎是象征了我们这个时代对“行动”的热爱。 但有趣的地方在于，不是所有属马的人都会主动闯。这个问题，比表面看起来复杂。有一项研究引发了我的兴趣——中国人事科学研究院的数据统计，近六成的90后和95后，都曾在毕业后五年内经历了两次以上的职业大转型。所谓的职业转型，当然不只是跳槽那么简单，而是连同生活方式一起重新定义自己的存在。想象一下一个年轻人从金融行业辞职，跑去二线城市开一家咖啡馆。他不一定是属马，但他的行为足够说明，越来越多的人在用实际行动回应一种常见的群体情感：变化里藏着机会。 属马人，或者说被赋予属马精神的人，也许只是时代推进下的符号而已。自由这个事很微妙，它听起来轻飘又梦幻，但一份来自世界经济论坛的就业趋势报告指出，“主动技能转换”正在成为职业发展的核心驱动力。用简单点的方式理解，所谓自由就是具备选择的可能性，而主动，则是你敢不敢从站在原地的安全感里抽身而出。社会历史像筛子一样，总会留下那些真正敢于走的人。说到这一点，不得不提某些中国近现代的人群，比如闯关东的故事。清末到民国时期，把整个家舍搬去关东谋生的事情，常常是一个村的巨大新闻。这和属马人出走谋新并没有本质差别。家境、社会环境固然是大背景，但更重要的是下定那个不回头的决心。 往近一点看，我们似乎不再觉得离开是一件很有戏剧感的事。裸辞、全球迁徙，这些词已经随着年轻一代的选择频繁出现，比如硅谷那些自由职业的技术人，开着几张网课，写代码，自称“数字游民”。属马人的敢闯精神如果也被放入这种更大趋势的语境里，倒显得不那么独特了。他们爱自由，但自由本身也许早就成为了一种全球化的职业共通心理。 不过，当你真的回到属马的样本里，还是会有不少大人物让人遐想。李嘉诚的话：“一生不要怕改变和风险。”我们听得多了，反而觉得这是商业文本的鸡汤。其实不然。李嘉诚早年在变迁中跳出熟悉环境，从一位普通的塑料销售员变成商业巨擘，这何尝不是印证了“敢闯”的实践版？而另一些属马名人的经历也耐人寻味。比如张艺谋，你不能说导演的成功全靠天赋。跳脱单一风格，在国际舞台挑战传统镜头语言的勇气，不正是典型的冒险者思维吗？ 这样看起来，属马可能不是性格使然，而是一种精神的隐喻。90后频繁跳槽、跨行业发展，闯关东的人挑起零碎家当奔赴关东，还是硅谷员工辞职去当数字游民，这些故事的共同点归结到一点：能不能调整自己迎接变化，并且承认，风险和运气可能是紧密相关的。人们总说“马”代表了自由、速度、力量，但更关键的一点是——竟然每个人都能不同程度地成为那个马的化身。 社会舆论往往把行动者捧得很高，“在变化里找机会，是时代需要的能力。”这句话媒体频频引用，但换个角度想想，如果我们每个人都适应了变化，又怎么能真正冒出那些特别的故事呢？回到属马的视角，他们的敢闯精神与其说是天生，不如说是一种先行。如果勇于行动能带来好运，属马之所以被赋予这些标签只是因为他们成为了走动的缩影。种种案例表明，走动的人并不会总是成功。与其说属马是成功者，不如说属马是愿意尝试的那部分人。换成任何其他属相，勇气的公式也还是行得通。 最终，“属马人敢闯”本身或许还真是一个有趣的编造。它抓住了一些社会现象，并为它加了一层文化的外衣。其实不用是属马，只要敢抛掉惯性，谁都有机会成为那个故事里的主角。或者说，自由和变化，本质上就是这个时代赋予每个人的共同选择。