文 | 吴江 编辑 | 杨兰 审核 | 浦电路交易员 行情简述： 截至2025年11月12日，白银期现货价格再创历史新高，国内站上12500元每公斤，Comex白银接近54美元每盎司。白银走势在taco方向下继续跑赢黄金，新增逻辑隐隐浮现：由于黄金主要为政府行为，白银有成为欧美的“人民货币金属”的倾向。从短期触发因素看，当天夜里10点有关美国政府将进行结束停摆的投票消息可能带来了金银价格的短期驱动；但从长期的角度来看，金银的长期上涨趋势持续数年，背后的驱动因素持续稳定，本文尝试从计价货币的角度，厘清贵金属本轮历史性牛市的主线逻辑。 传统贵金属分析框架遇到的困难 在2024年之前的黄金价格探讨基本围绕着美元和美债利率展开，其背后主要逻辑在于，在总的流动性变化不大的前提下，黄金和美债同为无风险资产的代表，美债的利率构成持有黄金的成本，从而较高的美债利率抑制金价水平。另一个可能的路径是，流动性宽松阶段，新增的流动性可能导致投资机构同时增加对黄金和美债的持有水平，从而黄金上涨和美债利率下降同时发生，呈现出反向波动的表现。 实际发生的情况而言，2022年开始的美联储加息导致实际利率提升，阶段带来了金价调整。但随着美通胀水平提升，美元资产倾向于泡沫化，美债信用开始为市场质疑，特别是各国政府的储备调整操作可能是卖出美元资产（美债）换成黄金，这样一个操作路径，同时发生的是美债承担抛压，利率进一步抬升的倾向，和黄金买盘增强，金价强势和美债利率走强同时发生，这种状态无疑打破了传统（美债利率和金价成反向关系）的黄金分析框架。 审视美元内在价值 我们尝试回归黄金更本源的出发点，高度凝结化的金融属性——货币属性上面来。黄金并非传统意义上的商品，黄金交易规模、杠杆水平和流动性水平更高的市场在于外汇市场，外汇交易八大直盘货币对之外，黄金美元交易是最为活跃和历史悠久的外汇品种。无论在外汇市场还是商品市场，黄金计价单位主要是美元，而反过来看，黄金也在同时计价美元的内在价值。黄金的历史性上涨行情，实质上是美元的内在价值的历史性流失过程。 就美元的内在价值而言，可以分为两个层面，一是可量化的对内购买力和对外购买力，二是不可量化的强制性。购买力平价（PPP理论）认为可以通过比较各国商品服务价格水平测算货币真实价值。相应的，我们可以通过简单的cpi增速计量美元对内购买力的下降。对外购买力则衡量美元在全球范围内，购买一揽子商品（主要包括资源、产品和服务）的购买力。其购买力的下降，在数量表现（价格上扬）之外， 还有定价权流失的层面（产业基础弱化）。 我们注意到上世纪80年代以来，以美国为主导的全球经济贸易体系和货币体系是其长期维持偏低通胀水平的主要基础。这一体系以比较优势理论为基础，在单极化政治格局主导下的自由贸易条件下，形成以美国为中心的国际分工格局，使得美元在这一体系中，在全球范围内以相对最低的价格购买资源、产品和服务。相应的，2016年以来的逆全球化过程对这一体系的挫伤，无疑削弱了美元的对外购买力。其中，南美的资源保护主义导致拉美地区的金属生产成本提升，美国从中东地区（阿富汗）撤军以及俄乌战争导致美对能源价格的影响力下降，广泛的贸易冲突提升了美国从海外购买各类资源、产品（工业产成品价格洼地在中国）的成本。 基于以上讨论，美元的对内购买力和对外购买力近些年处于不可逆的下降进程，美元的支付和偿债能力下降仍在漫长的历史过程中。但是从美元指数的表现来看，实际美元指数表现仍然稳定，美元指数近年来的跌幅远小于黄金价格的涨幅。这里似乎构成一个矛盾，我们这里需要特别强调，美元指数并不能表现美元内在价值（交换价值）的流失。这是由于外汇计价体系造成了汇率层面的货币幻觉。美元指数只是货币之间的比例关系。当前的全球环境下，汇率操控是广泛的，主要的经济体有充分的动力通过贬值的形式争夺存量市场。以邻为壑的、宽松的货币政策是广泛的。也就是说，全球范围内的主要信用货币（包括欧元、日元等等），实质上均有相对于物（实际生产）的贬值倾向。美元指数是一个相对指标，而金银有标价美元内在价值流失的能力。 回归货币本质而言，现代货币体系是信用货币体系，特别是美国主导下的全球化经济当中，美元长期成为事实上的全球法定货币。而信用货币是由法律规定的，强制流通不以任何贵金属为基础的独立发挥货币职能的货币，其本身价值远远低于其货币价值。美元的信用基础在于其在全球范围内推行的强制力。这种强制力的本质，是以其军事、政治和外交以及经济能力为背书，在全球范围内推行和维护单极主导下的国际贸易秩序的能力。不接受以美元作为国际之间的支付和偿债手段，则会遇到相应的军事、政治和外交以及经济压力。2018年以来其在全球范围内强制性的下降，也是美元内在价值流失的重要背景。基于以上讨论，由于美元的内外购买力和强制性都处于历史性的下降周期，美元内在价值流失（金银的上涨趋势）仍然具有内在逻辑的持续性。 “从十字军东征到18世纪这个时期，人们对货币和制造货币的贵金属材料的基本态度没有改变，那么，这表明这种观念实在是根深蒂固的。”“除去自由放任时期以外，任何时代都没有摆脱这种思想。只有无比的理智上顽强的自由放任主义才一时克服了“平常人”的这方面的信念。”根据凯恩斯通论中的内容来看，金银作为金属货币深植于人们的心中有漫长的历史，且仅有少数所谓“理智上顽强的自由放任主义”时间，人们能够摆脱对于金银的依赖。 我相信，美国总统拜登、美国防长奥斯汀、北约前秘书长斯托尔滕贝格、乌克兰总统泽连斯基、情报总局局长布达诺夫等人都万万想不到，他们谋划的“突袭俄罗斯库尔斯克，夺占核电站”的闪电突袭计划，彻底失败了。 我还相信，他们事先也万万想不到，库尔斯克会成为源源不断吸引乌军陷进去的“黑洞绞肉机”。 8月6日，乌军为主、北约“换衣服参战军人”为辅的千人左右部队，突然发动了针对俄罗斯库尔斯克州的闪击战，一天之内就突入了20公里。但当天就失去了继续进攻的能力，先头部队就地转入防御。次日，乌军数千兵力跟进库尔斯克。三日后，投入的兵力超过万人。 随后，突入库尔斯克的北乌联军进入全面防御态势。 乌军的作战目标是什么？动机何在？ 关于这一点，我从泽连斯基一反常态当中，看到了端倪。 一贯喜欢夸大战果庆祝胜利的泽连斯基，直到第四天才发布了视频。他没有过去那种一丝一毫的兴高采烈，也没有祝贺乌军取得攻入俄罗斯的“伟大战果”，而是脸色阴沉、充满焦虑和忧愁地说，这是乌克兰转移俄罗斯在顿巴斯前线兵力，扩展战线，开辟新战场。 但我根本不信他的话。当即发布节目预判，这是美国及北约和乌克兰已经意识到，无论美西方怎样援助，也不可能在战场上打败俄罗斯的情况下，只能夺占库尔斯克核电站，以炸毁核电站作为筹码，逼迫俄罗斯撤军，进而取得胜利的冒险“绝招”。当然，这个“绝”，不是“绝佳”的绝，而是走投无路的“绝”。 我还判断，乌军后续进入库尔斯克的部队，其实是救援部队；但他们进入库尔斯克之后，又变成了需要救援的部队。如此，库尔斯克就变成了消耗乌军有生力量的“黑洞”。 我当时认为，俄罗斯有两大选择，那就是“人和地”的选择。也就是毛教员说过的那句兵法“存人失地，人地皆存；存地失人，人地皆失。” 我还假设，如果我是俄军高级将领，我会把库尔斯克当成不断吸引乌军前来救援的绞肉机战场，故意留着一部分乌军，让他们进退不得，吸引乌军不断派兵进入这个“绞肉机”里救援突入的部队，在他们三面受敌、后路被炸的情况下，更多地消灭乌军有生力量，给本是强弩之末的乌克兰造成更沉重的打击。 或许是英雄所见略同，总之，本可以通过空军以及重炮大规模狂轰滥炸为主，消灭突入库尔斯克乌军的俄军，并没有采取大规模的行动，迅速歼灭这些乌军。而是真把库尔斯克当成“绞肉机”战场了。 俄罗斯国防部11月23日发布详细战报称，在库尔斯克方向的战斗行动期间，乌军损失了35050名士兵、215辆坦克、149辆步兵战车、120辆装甲运输车、1192辆装甲战车、1017辆汽车、300门火炮、40个多管火箭系统发射装置（其中包括11套美国制造的“海马斯”和6套美国制造的MLRS）、13个防空导弹系统发射装置、7辆运输装载车、70座电子对抗站、13座反炮兵雷达站、4座防空雷达站、27个工程和其他设备（其中包括13辆排障工程车、1辆UR-77扫雷车、6辆装甲抢修车以及1辆指挥车）。 消息还称：“消灭乌军部队的行动仍在继续。” 我相信，一定会有人认为，这是俄军的虚假战报。但作为经历过两场战争的人，我有自己的判断。 突入库尔斯克的乌军三面受敌、后路被炸、缺乏防空能力与后勤保障的情况下，打了110天之后，只有这点损失，已经算是很小的了。 而现在，美国那边，主张终止援助乌克兰、誓言“上任之后一天之内结束战争”的特朗普胜选了。 普京随即下达死命令，在特朗普上任之前，收复库尔斯克被占领土，目前已经收复了40%。 如果我是负责库尔斯克战区的乌军指挥官，面对这种为了美国而牺牲的作战，并且绝无可能胜利的局面，我肯定不会听从听命于美国的总统泽连斯基的命令，而会从官兵珍贵的生命考虑，有序组织撤退。返回搜狐，查看更多 责任编辑：