文章来源：24K99 　　贝莱德（BlackRock）旗下iShares美洲投资策略主管Kristy Akullian表示，尽管黄金和白银在经历创纪录上涨后进入了波动显著加大的阶段，但这轮贵金属牛市远未结束。她指出，政府债务攀升、地缘政治不确定性加剧，以及白银工业需求持续走强，仍在为金银价格提供支撑。从投资组合配置角度看，黄金和白银不仅是防御性资产，也能够在长期结构性增长趋势中发挥差异化作用。 　　Akullian表示，贵金属近几个月来录得前所未有的涨幅。尽管当前已经进入周期中波动更大的阶段，但这轮牛市仍远未结束。 　　她提出两个关键问题：“在经历创纪录上涨以及随后大幅回调之后，贵金属接下来会走向何方？它们又该如何纳入投资者的资产配置之中？” 　　为回答这些问题，Akullian首先回顾了黄金和白银的价格表现及波动情况。 　　她指出：“过去一年，黄金价格已飙升75%，并在1月首次突破5000美元/盎司，随后在月末回落12%。推动黄金上涨的买家来源多样，从各国央行到加密货币领域都有参与。白银在2025年上涨了148%，1月又进一步上涨19%，即便计入1月30日26%的跌幅后依然如此。白银大涨反映出强劲的投资与工业需求，同时也受到其市场流动性较低的影响。” 　　她补充称，年初以来黄金和白银的波动率分别上升46%和106%，这说明这轮涨势虽然强劲，但并非毫无风险。 　　Akullian指出，近期黄金和白银的强劲表现主要由三大因素推动。 　　首先，政府债务不断攀升，使贵金属作为价值储存工具的吸引力增强。 　　她写道：“全球政府债务水平已经上升到令人担忧的程度。在美国，联邦债务目前已超过GDP的120%，年度财政赤字仍维持在GDP的6%至7%附近。美国并不是个例，日本、英国、法国和加拿大等主要发达经济体的政府债务规模也都已超过GDP的100%。” 　　Akullian表示，黄金历来在这类环境中受益。她补充称，白银通常可以被视为这一主题的高贝塔延伸品种，但其定价同时受到投资资金流向和工业需求的共同影响。 　　她指出：“过去20年间，白银的年化波动率最高可达到黄金的两倍，这也凸显了白银更强的周期属性。” 　　第二个重要推动因素，是由地缘政治不确定性引发的避险需求，无论这种不确定性来自国内还是国际层面。 　　她写道：“政策转换期和全球格局重组时期，往往会提升市场对避险资产的需求。但我们并不只是将贵金属视为避险工具，而更倾向于把它们理解为投资组合中的稳定器。历史上，在市场承压阶段，贵金属与股票往往呈现低相关甚至负相关。” 　　她特别强调，当股市估值下跌时，分散配置的重要性最为突出。 　　她说：“自2020年以来，在标普500指数单月跌幅超过5%的月份中，黄金平均回报率达到2%，而美国综合债券指数的表现则几乎持平。这种不对称性使黄金在市场回撤情景中显得格外有价值。” 　　第三个主要催化剂则更多针对白银本身，即工业需求激增叠加市场流动性相对较低。 　　Akullian表示：“白银需求呈现出投资与工业用途较为均衡的结构。每年约60%的白银消费与电子产品、太阳能电池板和半导体有关。其中，仅电子产品一项每年就消耗约4.45亿盎司白银，是其最大的工业用途。” 　　她指出，数据中心持续扩建、AI工作负载带来的用电需求上升，以及更广泛的电气化趋势，都让白银具备了潜在的周期性和增长敏感属性。 　　谈到黄金和白银未来的价格路径时，Akullian承认，对贵金属进行价格预测“向来十分困难”，因为它们不像股票那样拥有可供折现的现金流或未来利润。 　　她表示：“在贵金属供给有限的情况下，我们更关注需求结构的变化，并将其视为驱动表现的主要因素。从这一角度看，我们认为贵金属前景依然具有建设性。从宏观层面来看，实际利率下行会降低贵金属不产生现金流这一特征的机会成本，从而形成进一步配置的有利环境。即便经历了2025年的惊人涨幅，我们预计推动这轮上涨的许多需求因素仍将持续存在。” 　　她进一步指出，来自央行、加密货币领域以及AI基础设施建设的新需求浪潮，可能仍处于早期阶段，尽管2025年那样的大幅上涨通常不会频繁重演。 　　Akullian表示，全球央行持续购金，已经从根本上改变了黄金的需求结构。 　　她说：“央行目前持有全球已开采黄金总量的20%。从2022年至2025年，央行为了分散对美元的依赖，持续增加黄金储备。去年，黄金30年来首次超过美国国债，成为全球储备资产中占比最大的品种。” 　　贝莱德并不认为今年央行购金需求会明显放缓。 　　她指出：“一项2025年的调查显示，95%的央行预计2026年全球黄金储备将继续增加，而这一比例在2024年为81%，在2021年仅为52%。像中国和巴西这样的经济体，目前黄金在其外汇储备中的占比仍不到10%，这表明央行购金仍有望继续成为重要支撑力量。” 　　贝莱德认为，消费者市场同样存在相当大的增长潜力。 　　Akullian指出：“私人财富对黄金的配置比例，较10年前低约50%，这意味着未来仍有新增需求空间。过去几年，印度和中国合计占到全球消费者黄金需求的近60%，而北美和欧洲合计仅占约15%，这说明西方家庭的配置比例仍有上升空间。” 　　她还表示，这种低配现象在投资组合中同样明显。黄金ETP目前仅占美国私人金融资产的约0.17%，仍低于2010年代初期的高位。 　　需求端另一项值得关注的新变化，是新类别黄金买家的出现。 　　Akullian指出：“全球最大稳定币发行方Tether已累计持有约140吨黄金，相当于全球第33大黄金储备持有者。稳定币是数字货币领域增长最快的板块之一，其规模已从2020年的280亿美元增长至2025年的2800多亿美元。对于其未来增长的预测，从2030年达到1.9万亿美元的基准情景，到牛市情景下高达4万亿美元不等。” 　　她认为，稳定币进一步发展，可能通过两条路径带来更多黄金需求：一是像Tether这样的发行方为了分散对美元的依赖，在比特币和美国国债之外增加黄金配置；二是如果投资者对代币化黄金或“黄金稳定币”的偏好上升，也可能进一步推升黄金需求。 　　谈到白银时，Akullian表示，其需求主要由工业用途驱动，包括太阳能发电和AI数据中心建设。 　　她说：“全球数据中心算力容量已从2000年的约1吉瓦扩张至如今接近50吉瓦，这支撑了大量需要使用白银的计算基础设施建设。展望未来，白银在新技术中的角色预计将支撑其工业消费维持结构性高位。2024年，光伏太阳能技术占到白银工业需求总量的近29%，而2014年这一比例仅约11%。连同电动车、不断扩张的数据中心和AI基础设施，太阳能预计将在2030年前持续成为白银需求增长的关键驱动力。” 　　她还指出，实物白银资金流向也显示出增量需求的变化。全球黄金ETP当前持仓已超过4000吨，2025年持仓增加约25%，资产规模超过6500亿美元。 　　在当前经济与地缘政治环境下，贝莱德认为，黄金和白银已不仅仅是防御性资产。 　　Akullian写道：“将两者共同纳入投资组合，可以提供差异化敞口：黄金可作为战略性分散配置工具和价值储存手段，而白银则是一种波动更高、同时具备显著工业需求支撑的金属。这意味着贵金属既可以成为投资组合的差异化配置工具，也可以帮助投资者参与长期结构性增长趋势。” 　　她进一步阐述了黄金和白银在投资组合中的互补角色。 　　她表示：“黄金历来扮演战略性压舱石的角色，尤其是在股票市场回撤期间，当分散配置最重要的时候，黄金往往与股票呈现低相关甚至负相关。我们认为，这使黄金成为市场压力时期最稳定的分散化工具之一。在当前股债相关性已变得不再可靠的环境中，黄金是重要的投资组合工具。” 　　相比之下，白银则更具波动性和周期性。 　　她说：“尽管白银并不像黄金那样持续提供相同程度的防御作用，但它在完整市场周期中仍可通过在经济扩张、再通胀和工业增长阶段提供更大的上行潜力，来增强组合的分散效果。鉴于其波动更高，白银在投资组合中的配置比例通常会低于黄金。” 　　Akullian最后总结称，黄金和白银能够帮助投资者在韧性与机会之间寻求平衡，把分散配置与长期结构性需求敞口结合起来。 文 | 吴江 编辑 | 杨兰 审核 | 浦电路交易员 行情简述： 截至2025年11月12日，白银期现货价格再创历史新高，国内站上12500元每公斤，Comex白银接近54美元每盎司。白银走势在taco方向下继续跑赢黄金，新增逻辑隐隐浮现：由于黄金主要为政府行为，白银有成为欧美的“人民货币金属”的倾向。从短期触发因素看，当天夜里10点有关美国政府将进行结束停摆的投票消息可能带来了金银价格的短期驱动；但从长期的角度来看，金银的长期上涨趋势持续数年，背后的驱动因素持续稳定，本文尝试从计价货币的角度，厘清贵金属本轮历史性牛市的主线逻辑。 传统贵金属分析框架遇到的困难 在2024年之前的黄金价格探讨基本围绕着美元和美债利率展开，其背后主要逻辑在于，在总的流动性变化不大的前提下，黄金和美债同为无风险资产的代表，美债的利率构成持有黄金的成本，从而较高的美债利率抑制金价水平。另一个可能的路径是，流动性宽松阶段，新增的流动性可能导致投资机构同时增加对黄金和美债的持有水平，从而黄金上涨和美债利率下降同时发生，呈现出反向波动的表现。 实际发生的情况而言，2022年开始的美联储加息导致实际利率提升，阶段带来了金价调整。但随着美通胀水平提升，美元资产倾向于泡沫化，美债信用开始为市场质疑，特别是各国政府的储备调整操作可能是卖出美元资产（美债）换成黄金，这样一个操作路径，同时发生的是美债承担抛压，利率进一步抬升的倾向，和黄金买盘增强，金价强势和美债利率走强同时发生，这种状态无疑打破了传统（美债利率和金价成反向关系）的黄金分析框架。 审视美元内在价值 我们尝试回归黄金更本源的出发点，高度凝结化的金融属性——货币属性上面来。黄金并非传统意义上的商品，黄金交易规模、杠杆水平和流动性水平更高的市场在于外汇市场，外汇交易八大直盘货币对之外，黄金美元交易是最为活跃和历史悠久的外汇品种。无论在外汇市场还是商品市场，黄金计价单位主要是美元，而反过来看，黄金也在同时计价美元的内在价值。黄金的历史性上涨行情，实质上是美元的内在价值的历史性流失过程。 就美元的内在价值而言，可以分为两个层面，一是可量化的对内购买力和对外购买力，二是不可量化的强制性。购买力平价（PPP理论）认为可以通过比较各国商品服务价格水平测算货币真实价值。相应的，我们可以通过简单的cpi增速计量美元对内购买力的下降。对外购买力则衡量美元在全球范围内，购买一揽子商品（主要包括资源、产品和服务）的购买力。其购买力的下降，在数量表现（价格上扬）之外， 还有定价权流失的层面（产业基础弱化）。 我们注意到上世纪80年代以来，以美国为主导的全球经济贸易体系和货币体系是其长期维持偏低通胀水平的主要基础。这一体系以比较优势理论为基础，在单极化政治格局主导下的自由贸易条件下，形成以美国为中心的国际分工格局，使得美元在这一体系中，在全球范围内以相对最低的价格购买资源、产品和服务。相应的，2016年以来的逆全球化过程对这一体系的挫伤，无疑削弱了美元的对外购买力。其中，南美的资源保护主义导致拉美地区的金属生产成本提升，美国从中东地区（阿富汗）撤军以及俄乌战争导致美对能源价格的影响力下降，广泛的贸易冲突提升了美国从海外购买各类资源、产品（工业产成品价格洼地在中国）的成本。 基于以上讨论，美元的对内购买力和对外购买力近些年处于不可逆的下降进程，美元的支付和偿债能力下降仍在漫长的历史过程中。但是从美元指数的表现来看，实际美元指数表现仍然稳定，美元指数近年来的跌幅远小于黄金价格的涨幅。这里似乎构成一个矛盾，我们这里需要特别强调，美元指数并不能表现美元内在价值（交换价值）的流失。这是由于外汇计价体系造成了汇率层面的货币幻觉。美元指数只是货币之间的比例关系。当前的全球环境下，汇率操控是广泛的，主要的经济体有充分的动力通过贬值的形式争夺存量市场。以邻为壑的、宽松的货币政策是广泛的。也就是说，全球范围内的主要信用货币（包括欧元、日元等等），实质上均有相对于物（实际生产）的贬值倾向。美元指数是一个相对指标，而金银有标价美元内在价值流失的能力。 回归货币本质而言，现代货币体系是信用货币体系，特别是美国主导下的全球化经济当中，美元长期成为事实上的全球法定货币。而信用货币是由法律规定的，强制流通不以任何贵金属为基础的独立发挥货币职能的货币，其本身价值远远低于其货币价值。美元的信用基础在于其在全球范围内推行的强制力。这种强制力的本质，是以其军事、政治和外交以及经济能力为背书，在全球范围内推行和维护单极主导下的国际贸易秩序的能力。不接受以美元作为国际之间的支付和偿债手段，则会遇到相应的军事、政治和外交以及经济压力。2018年以来其在全球范围内强制性的下降，也是美元内在价值流失的重要背景。基于以上讨论，由于美元的内外购买力和强制性都处于历史性的下降周期，美元内在价值流失（金银的上涨趋势）仍然具有内在逻辑的持续性。 “从十字军东征到18世纪这个时期，人们对货币和制造货币的贵金属材料的基本态度没有改变，那么，这表明这种观念实在是根深蒂固的。”“除去自由放任时期以外，任何时代都没有摆脱这种思想。只有无比的理智上顽强的自由放任主义才一时克服了“平常人”的这方面的信念。”根据凯恩斯通论中的内容来看，金银作为金属货币深植于人们的心中有漫长的历史，且仅有少数所谓“理智上顽强的自由放任主义”时间，人们能够摆脱对于金银的依赖。